铜价继续震荡经济复苏任重道远-【新闻】

铜价继续震荡 经济复苏任重道远

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◆ 2012年内外铜价整体波动幅度有限，整体而言，宏观面状况及预期继续主导包括铜在内基本金属价格走势，市场关注的焦点继续围绕着08年后金融危机全球经济复苏步伐是否顺利进展;欧元区债务问题及其对于全球经济潜在威胁成为主导铜价行情波动的最深源动力;同期，全球两大重要经济增长源动力——中国经济、美国经济则在经历了上半年较为疲软局面后，下半年经济均出现不同程度的经济回暖信号，这些均在一定程度上给予铜价支撑。

◆ 铜精矿中国国内供给、国外净进口量及废铜进口量观察，中国铜上游原材料潜在供给能力或将达到610万吨。对于中国这个铜终端消费占比全球铜消费40%比例的国家总体而言，作为精炼铜上游原材料铜精矿及废铜从供给角度观察，这些均将在2012年创下历史高位。下游终端的消费能力能否将形成有效消费，将主导未来铜精矿价格走势进而传导至精炼铜的价格之中。

◆ 终端需求方面，预计2013年电力方面需求依旧将主导支撑铜价的重要因素，其他铜的重点消费领域：例如家电行业，尤其是汽车行业或将延续当前缓慢增长或小幅下滑势头。

◆ 2013年铜价走势面临四大风险：美国财政悬崖问题悬而未解;中国经济增速放缓，存在硬着陆风险;欧元区债务问题继续困扰市场，欧元区政治博弈浪费危机处理时间风险;地缘政治尤其中东局势风险。

◆ 我们对于铜价2013年整体判断是：仍将延续震荡行情，市场重心有所上移，震荡中枢界定于6万/吨，市场波动区域【55000,65000】。建议操作上55000以下逢低买进，价格回升至65000以上铜矿厂商可以择机卖出套保。

第一篇2012年期铜盘面回顾

2012年内外铜价整体波动幅度有限，整体而言，宏观面状况及预期继续主导包括铜在内基本金属价格走势，市场关注的焦点继续围绕着08年后金融危机全球经济复苏步伐是否顺利进展：欧元区债务问题及其对于全球经济潜在威胁成为主导铜价行情波动的最深源动力;同期，全球两大重要经济增长源动力中国经济、美国经济则在经历了上半年较为疲软局面后，下半年经济均出现不同程度的经济回暖信号，这些均在一定程度上给予铜价支撑。

图1: 2012年内外铜价走势对比图

数据来源：博弈大师，国元海勤研发中心

2012年伦敦期货铜价与上海期货铜价继续保持高度相关性，但伦敦期货铜价波动幅度较上海铜价幅度略显剧烈;从价格角度而言，2012年伦敦铜价围绕8000美元/吨区域震荡，上海铜价围绕57000元/吨区域震荡，内外铜价整体价格震荡中枢均较2011年有所下移(2011年伦敦铜价格中枢：8600美元/吨、上海铜价价格中枢：63500元/吨)。

图2: 2012年伦铜走势 周线图

数据来源：博弈大师，国元海勤研发中心

2012年年初内外铜价均出现企稳反弹走势，季节性因素(春季备货)成为铜价反弹的重要砝码，内外铜价也于1月份创下年内新高，但反弹高度受制于全球宏观经济持续回落及欧元区债务问题潜在风险制约;在经历了一阶段盘整后，4月份欧元区债务问题再度爆发，希腊债务违约甚至市场一度传出希腊将退出欧元区，欧元区岌岌可危，同时中国经济放缓问题、美国失业率持续居高不下，铜价经历了一波年内较大幅度回调走势，铜价触及年内低点;在欧元区政治家们推动之下，希腊及西班牙银行间流动性被注入，欧元区债务问题得以阶段性缓解， 市场再度企稳，进而进入较长时期的窄幅震荡，在这个过程中欧元区问题的反复，美国日本等发达经济体不断通过量化宽松货币政策形式向市场注入流动性，经济出现企稳迹象也在一定程度上支撑铜价企稳反弹，但考虑到中外经济复苏根基并不牢固，临近年末美国财政悬崖问题悬而未决均限制了铜价反弹空间。

图3: 2012年沪铜走势 周线图

数据来源：博弈大师，国元海勤研发中心

在即将到来的2013年，面对扑朔迷离的内外部宏观环境，作为基本金属中金融属性最为强劲的铜而言，其价格走势势必继续受到当前及潜在政策热点走势左右;为了使投资者在2013年期货铜投资中明辨方向，本篇报告将从铜行业最为基本的供求关系着手，进而分析与铜行业密切相关的国内国外宏观面经济热点，从而达到帮助投资者在进行铜期货投资过程中作出更为理性判断的目的。

第二篇 铜的基本面分析

经过十几年的发展，我国铜产业结构不断改善和优化，铜工业形成了以下产业链：铜矿业-铜冶炼工业-铜加工制造业;我们将依托这一产业链条对2012年回顾并予以展望2013年。我们始终认为铜产业链条的各个环节变化发展是决定铜核心价值波动的重要因素，无论外围宏观金融如何演变，铜价走势最终回归其价值走势之中。

1. 铜的供应

原材料：铜精矿及废铜

据中国国家统计局2012年12月份发布数据显示，我国2012年1-11月份铜精矿产量共计149.75万吨，较去年同期115.50万吨产量同比增速达18.78%;进口方面，我国2012年1-11月份铜精矿进口量共计689.17万吨，较去年同期581.23万吨产量同比增速达18.57%;同期进口废铜共计441.60万吨，较去年同期424.04万吨水平略微提升3.98%。

如果按照铜精矿品位均值达25%计算，中国2012年1-11月份铜精矿预期精炼铜供给量达210万吨;如果按照废铜平均90%的含铜量计算，中国2012年1-11月份进口废铜量预计冶炼精炼铜约400万吨。

图4: 中国铜精矿产量及同比增速 　图5: 中国铜精矿进口量

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心 数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

图6: 中国废铜进口量 　图7: 中国铜精矿出口量 #FormatImgID_5#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心 　数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

我国属于铜精矿较为贫乏国家，铜精矿自给率非常低，据中国有色金属协会2011年报告称中国铜精矿对外依存度高达70%，中国地区除铜陵有色(19.65,0.60,3.15%)、江西铜业(26.43,1.12,4.43%)和云南铜业(15.53,0.27,1.77%)存在一定程度上自给铜精矿外，中国铜冶炼企业主要依托进口铜精矿进行生产加工。

但2012年我们中国铜精矿出现较大幅度出口量，截至2012年10月中国铜精矿共计出口52.39万吨，其中2012年4月份单月出口量出现大幅跳涨，单月出口量高达45.6万吨。这种单月大幅出口量暴增近些年来出现于：2008年8月美国爆发金融危机;2009年7月欧元区债务危机第一波来袭的情况下出现过;2012年4月份正值欧元区债务问题再度爆发，我们认为在全球系统性危机担忧背景下，铜相关进出口企业避险情绪大增，为了规避潜在的价格巨幅下跌风险，铜精矿进出口企业纷纷采取抛售套现以规避风险目的。 #FormatImgID_6#

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综合铜精矿中国国内供给、国外净进口量及废铜进口量观察，中国铜上游原材料潜在供给能力或将达到610万吨。对于中国这个铜终端消费占比全球铜消费40%比例的国家总体而言，作为精炼铜上游原材料铜精矿及废铜从供给角度观察，这些均将在2012年创下历史高位。下游终端的消费能力能否形成有效消费，将主导未来铜精矿价格走势进而传导至精炼铜的价格之中。

全球铜精矿供应状况过剩与否能够通过铜冶炼企业加工费(TC/TR)得以直观显现，铜精矿的定价方式为精炼铜价格减去加工费，当铜精矿市场供应宽裕时，铜精矿价格比较低，加工费会比较高，而当铜精矿市场供应紧张时，铜精矿价格通常会走高，加工费则会比较低迷。

图8: 全球矿山产量 及产能当月值 (单位：千吨) 　图9: 全球矿山产能利用率当月值 #FormatImgID_7#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心 　数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

2011年度铜精矿TC/RC费用为56.5美元/吨和5.65美分/磅，2012年度铜精矿长TC/TR费用为63.5美元/吨和6.35美分/磅，据路透最新报道，当前中国大型铜冶炼企业与国际矿山谈判结果预期将在2012年水平上继续提升至70美元/吨和7.0美分/磅，伴随着铜精矿加工费的上涨，一定程度上反应全球铜精矿供应过剩的状况并未得以有效缓解。

图10: 全球矿山产量 及产能当月值 (单位：千吨) 图11: 全球矿山产能利用率当月值 #FormatImgID_8#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心 　数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

国际铜业研究小组(ICSG)最新报告结果一定程度上印证了精炼铜上游原材料——铜精矿供应不断加大的观点，如图所示，截至2012年9月份，全球范围内铜精矿相关矿山的产能持续处于释放过程中，虽然全球矿山的产能利用率保持在较为稳定的水平，但是由于产能的不断的释放，流入市场之中的铜精矿产量变相有所提升。

图12: 2007-2011年 年度全球矿山产能 产量 (单位：千吨) #FormatImgID_9#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

当前全球铜精矿产能持续增加的主要因素是由于2008年金融危机后铜价持续高企带来的资本不断涌入效应，考虑到矿山勘探至最终形成铜精矿产能周期大概5-10年周期，我们认为除非铜价未来出现暴跌状况，前期涌入矿山的资本抽离，否则全球矿山产能持续释放周期并未真正终结，这也又将在一定程度上桎梏未来精炼铜上游原材料价格。

精炼铜

据中国国家统计局2012年12月份发布数据显示，我国2012年1-11月份精炼铜产量共计549.55万吨，较去年同期大幅增加，增幅为29.35%;而进口方面，我国2012年1-11月份共进口精炼铜共计316.33万吨，较去年同期大增30.26%;出口方面，我国2012年1-11月份共出口精炼铜24.85万吨，同比有所增加。

图13: 中国精炼铜产量+净进口量 #FormatImgID_10#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

综合观察，2012年1-11月中国投放市场精炼铜量共计为841.03万吨，较2011年同期652.09万吨大增28.97%，此数据创下中国市场投放精炼铜量的历史新高。

2012年整体而言，伦铜进口至中国进行套利交易获利空间基本有限，内外盘比价基本位于7.4左右比值徘徊，继续印证了外盘LME铜价强于沪铜(59590,370.00,0.62%)的事实;但在进口套利空间受限的背景下，铜进口量的大幅增加背后推动力缘何而来值得思考。

我们认为2012年中国精炼铜供应量大幅增加的过程中，刨除中国传统行业及贸易方面的需求外，金融资本的大举介入成为本轮中国精炼铜供应量大幅增加幕后的重要推手，融资铜贸易形式的大举扩张扭曲了传统产业供需形成价格机制。

融资铜贸易的操作流程如下：企业在银行开具延期付款美元信用证，购入进口铜，再将进口铜在国内市场抛出，就可将资金套现。这些资金可在90天或180天后偿还，企业相当于获得一笔短期贷款。据独立调查机构莫尼塔一份报告显示，以12月20 日的市场数据为标准，如果进口精炼铜在上海有色金属现货市场直接抛售(也可制成标准仓单质押，质押融资比例可至90%左右)获得的资金年化利率仅为7.22%，该利率不仅远低于民间借贷资金利率，甚至低于市场化的AA-级企业债券发行票面利率。

融资铜贸易形式成为未来影响铜价的又一不确定因素，如果铜价受到外围市场不确定利空因素或者实体经济发展并未能形成对于铜有效消化，铜价持续出现大幅下挫行情，势必将导致银行收紧对于融资铜业务的操作，届时资金成本压力势必促使铜加速流入市场，进而进一步打压铜价。

通过中国交易所库存数据及保税区数据，我们也能发现一丝中国铜的现有存量已经超出当前实体经济所能消化承受范围之内。

截至2012年12月21日，上海期货交易所铜库存数据达20.49万吨，这一数据自从2012年5月份开始出现大幅度上涨，当前该数据直逼上海期货交易所2012年3月份来的22.72万吨的历史高位。同时，据路透新闻报道，当前囤积于上海保税区的铜库存数据高达100万吨。

图14: 上海期货交易所铜库存数据 #FormatImgID_11#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

全球精炼铜市场从供给到终端消费市场当前同样面临挑战，国际供需层面观察，虽然精炼铜供需依旧处于偏紧状况之中，但偏紧的状况较前期已经出现较大幅度缓解。

国际铜业研究机构Brookhunt在最新一份报告中预计2012年国际间精炼铜需求缺口达7.5万吨，较2010年18万吨及2011年48.7万吨缺口已经大幅收缩。虽然当前国际市场中对于铜未来供需缺口能否延续甚至缩窄存在不同程度的争议，但对于前期铜供不应求的状况缓解已经成为业内的普遍共识。

图15: 世界精炼铜供需状况 #FormatImgID_12#

数据来源：Brookhunt，国元海勤研发中心

伦敦金属交易所(LME)铜库存量正在逐步攀升，截至2012年12月27日，全球LME仓库库存攀升至31.8万吨，虽然较前期高点近50万吨的高位依旧存在较大差距，但LME仓库减库存意愿不断处于下降状况，深陷欧元区债务的欧洲区库存抬升及世界重要经济发动机亚洲地区库存抬升均昭示着全球去库存化道路依旧艰辛。

图16: 伦敦金属交易所(LME)铜库存数据 #FormatImgID_13#

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综合铜精矿中国国内供给、国外净进口量及废铜进口量观察，中国铜上游原材料潜在供给能力或将达到610万吨。对于中国这个铜终端消费占比全球铜消费40%比例的国家总体而言，作为精炼铜上游原材料铜精矿及废铜从供给角度观察，这些均将在2012年创下历史高位。下游终端的消费能力能否形成有效消费，将主导未来铜精矿价格走势进而传导至精炼铜的价格之中。

全球铜精矿供应状况过剩与否能够通过铜冶炼企业加工费(TC/TR)得以直观显现，铜精矿的定价方式为精炼铜价格减去加工费，当铜精矿市场供应宽裕时，铜精矿价格比较低，加工费会比较高，而当铜精矿市场供应紧张时，铜精矿价格通常会走高，加工费则会比较低迷。

图8: 全球矿山产量 及产能当月值 (单位：千吨) 　图9: 全球矿山产能利用率当月值 #FormatImgID_14#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心 　数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

2011年度铜精矿TC/RC费用为56.5美元/吨和5.65美分/磅，2012年度铜精矿长TC/TR费用为63.5美元/吨和6.35美分/磅，据路透最新报道，当前中国大型铜冶炼企业与国际矿山谈判结果预期将在2012年水平上继续提升至70美元/吨和7.0美分/磅，伴随着铜精矿加工费的上涨，一定程度上反应全球铜精矿供应过剩的状况并未得以有效缓解。

图10: 全球矿山产量 及产能当月值 (单位：千吨) 图11: 全球矿山产能利用率当月值 #FormatImgID_15#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心 　数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

国际铜业研究小组(ICSG)最新报告结果一定程度上印证了精炼铜上游原材料——铜精矿供应不断加大的观点，如图所示，截至2012年9月份，全球范围内铜精矿相关矿山的产能持续处于释放过程中，虽然全球矿山的产能利用率保持在较为稳定的水平，但是由于产能的不断的释放，流入市场之中的铜精矿产量变相有所提升。

图12: 2007-2011年 年度全球矿山产能 产量 (单位：千吨) #FormatImgID_16#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

当前全球铜精矿产能持续增加的主要因素是由于2008年金融危机后铜价持续高企带来的资本不断涌入效应，考虑到矿山勘探至最终形成铜精矿产能周期大概5-10年周期，我们认为除非铜价未来出现暴跌状况，前期涌入矿山的资本抽离，否则全球矿山产能持续释放周期并未真正终结，这也又将在一定程度上桎梏未来精炼铜上游原材料价格。

精炼铜

据中国国家统计局2012年12月份发布数据显示，我国2012年1-11月份精炼铜产量共计549.55万吨，较去年同期大幅增加，增幅为29.35%;而进口方面，我国2012年1-11月份共进口精炼铜共计316.33万吨，较去年同期大增30.26%;出口方面，我国2012年1-11月份共出口精炼铜24.85万吨，同比有所增加。

图13: 中国精炼铜产量+净进口量 #FormatImgID_17#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

综合观察，2012年1-11月中国投放市场精炼铜量共计为841.03万吨，较2011年同期652.09万吨大增28.97%，此数据创下中国市场投放精炼铜量的历史新高。

2012年整体而言，伦铜进口至中国进行套利交易获利空间基本有限，内外盘比价基本位于7.4左右比值徘徊，继续印证了外盘LME铜价强于沪铜(59590,370.00,0.62%)的事实;但在进口套利空间受限的背景下，铜进口量的大幅增加背后推动力缘何而来值得思考。

我们认为2012年中国精炼铜供应量大幅增加的过程中，刨除中国传统行业及贸易方面的需求外，金融资本的大举介入成为本轮中国精炼铜供应量大幅增加幕后的重要推手，融资铜贸易形式的大举扩张扭曲了传统产业供需形成价格机制。

融资铜贸易的操作流程如下：企业在银行开具延期付款美元信用证，购入进口铜，再将进口铜在国内市场抛出，就可将资金套现。这些资金可在90天或180天后偿还，企业相当于获得一笔短期贷款。据独立调查机构莫尼塔一份报告显示，以12月20 日的市场数据为标准，如果进口精炼铜在上海有色金属现货市场直接抛售(也可制成标准仓单质押，质押融资比例可至90%左右)获得的资金年化利率仅为7.22%，该利率不仅远低于民间借贷资金利率，甚至低于市场化的AA-级企业债券发行票面利率。

融资铜贸易形式成为未来影响铜价的又一不确定因素，如果铜价受到外围市场不确定利空因素或者实体经济发展并未能形成对于铜有效消化，铜价持续出现大幅下挫行情，势必将导致银行收紧对于融资铜业务的操作，届时资金成本压力势必促使铜加速流入市场，进而进一步打压铜价。

通过中国交易所库存数据及保税区数据，我们也能发现一丝中国铜的现有存量已经超出当前实体经济所能消化承受范围之内。

截至2012年12月21日，上海期货交易所铜库存数据达20.49万吨，这一数据自从2012年5月份开始出现大幅度上涨，当前该数据直逼上海期货交易所2012年3月份来的22.72万吨的历史高位。同时，据路透新闻报道，当前囤积于上海保税区的铜库存数据高达100万吨。

图14: 上海期货交易所铜库存数据 #FormatImgID_18#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

全球精炼铜市场从供给到终端消费市场当前同样面临挑战，国际供需层面观察，虽然精炼铜供需依旧处于偏紧状况之中，但偏紧的状况较前期已经出现较大幅度缓解。

国际铜业研究机构Brookhunt在最新一份报告中预计2012年国际间精炼铜需求缺口达7.5万吨，较2010年18万吨及2011年48.7万吨缺口已经大幅收缩。虽然当前国际市场中对于铜未来供需缺口能否延续甚至缩窄存在不同程度的争议，但对于前期铜供不应求的状况缓解已经成为业内的普遍共识。

图15: 世界精炼铜供需状况 #FormatImgID_19#

数据来源：Brookhunt，国元海勤研发中心

伦敦金属交易所(LME)铜库存量正在逐步攀升，截至2012年12月27日，全球LME仓库库存攀升至31.8万吨，虽然较前期高点近50万吨的高位依旧存在较大差距，但LME仓库减库存意愿不断处于下降状况，深陷欧元区债务的欧洲区库存抬升及世界重要经济发动机亚洲地区库存抬升均昭示着全球去库存化道路依旧艰辛。

图16: 伦敦金属交易所(LME)铜库存数据 #FormatImgID_20#

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综合铜精矿中国国内供给、国外净进口量及废铜进口量观察，中国铜上游原材料潜在供给能力或将达到610万吨。对于中国这个铜终端消费占比全球铜消费40%比例的国家总体而言，作为精炼铜上游原材料铜精矿及废铜从供给角度观察，这些均将在2012年创下历史高位。下游终端的消费能力能否形成有效消费，将主导未来铜精矿价格走势进而传导至精炼铜的价格之中。

全球铜精矿供应状况过剩与否能够通过铜冶炼企业加工费(TC/TR)得以直观显现，铜精矿的定价方式为精炼铜价格减去加工费，当铜精矿市场供应宽裕时，铜精矿价格比较低，加工费会比较高，而当铜精矿市场供应紧张时，铜精矿价格通常会走高，加工费则会比较低迷。

图8: 全球矿山产量 及产能当月值 (单位：千吨) 　图9: 全球矿山产能利用率当月值 #FormatImgID_21#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心 　数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

2011年度铜精矿TC/RC费用为56.5美元/吨和5.65美分/磅，2012年度铜精矿长TC/TR费用为63.5美元/吨和6.35美分/磅，据路透最新报道，当前中国大型铜冶炼企业与国际矿山谈判结果预期将在2012年水平上继续提升至70美元/吨和7.0美分/磅，伴随着铜精矿加工费的上涨，一定程度上反应全球铜精矿供应过剩的状况并未得以有效缓解。

图10: 全球矿山产量 及产能当月值 (单位：千吨) 图11: 全球矿山产能利用率当月值 #FormatImgID_22#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心 　数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

国际铜业研究小组(ICSG)最新报告结果一定程度上印证了精炼铜上游原材料——铜精矿供应不断加大的观点，如图所示，截至2012年9月份，全球范围内铜精矿相关矿山的产能持续处于释放过程中，虽然全球矿山的产能利用率保持在较为稳定的水平，但是由于产能的不断的释放，流入市场之中的铜精矿产量变相有所提升。

图12: 2007-2011年 年度全球矿山产能 产量 (单位：千吨) #FormatImgID_23#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

当前全球铜精矿产能持续增加的主要因素是由于2008年金融危机后铜价持续高企带来的资本不断涌入效应，考虑到矿山勘探至最终形成铜精矿产能周期大概5-10年周期，我们认为除非铜价未来出现暴跌状况，前期涌入矿山的资本抽离，否则全球矿山产能持续释放周期并未真正终结，这也又将在一定程度上桎梏未来精炼铜上游原材料价格。

精炼铜

据中国国家统计局2012年12月份发布数据显示，我国2012年1-11月份精炼铜产量共计549.55万吨，较去年同期大幅增加，增幅为29.35%;而进口方面，我国2012年1-11月份共进口精炼铜共计316.33万吨，较去年同期大增30.26%;出口方面，我国2012年1-11月份共出口精炼铜24.85万吨，同比有所增加。

图13: 中国精炼铜产量+净进口量 #FormatImgID_24#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

综合观察，2012年1-11月中国投放市场精炼铜量共计为841.03万吨，较2011年同期652.09万吨大增28.97%，此数据创下中国市场投放精炼铜量的历史新高。

2012年整体而言，伦铜进口至中国进行套利交易获利空间基本有限，内外盘比价基本位于7.4左右比值徘徊，继续印证了外盘LME铜价强于沪铜(59590,370.00,0.62%)的事实;但在进口套利空间受限的背景下，铜进口量的大幅增加背后推动力缘何而来值得思考。

我们认为2012年中国精炼铜供应量大幅增加的过程中，刨除中国传统行业及贸易方面的需求外，金融资本的大举介入成为本轮中国精炼铜供应量大幅增加幕后的重要推手，融资铜贸易形式的大举扩张扭曲了传统产业供需形成价格机制。

融资铜贸易的操作流程如下：企业在银行开具延期付款美元信用证，购入进口铜，再将进口铜在国内市场抛出，就可将资金套现。这些资金可在90天或180天后偿还，企业相当于获得一笔短期贷款。据独立调查机构莫尼塔一份报告显示，以12月20 日的市场数据为标准，如果进口精炼铜在上海有色金属现货市场直接抛售(也可制成标准仓单质押，质押融资比例可至90%左右)获得的资金年化利率仅为7.22%，该利率不仅远低于民间借贷资金利率，甚至低于市场化的AA-级企业债券发行票面利率。

融资铜贸易形式成为未来影响铜价的又一不确定因素，如果铜价受到外围市场不确定利空因素或者实体经济发展并未能形成对于铜有效消化，铜价持续出现大幅下挫行情，势必将导致银行收紧对于融资铜业务的操作，届时资金成本压力势必促使铜加速流入市场，进而进一步打压铜价。

通过中国交易所库存数据及保税区数据，我们也能发现一丝中国铜的现有存量已经超出当前实体经济所能消化承受范围之内。

截至2012年12月21日，上海期货交易所铜库存数据达20.49万吨，这一数据自从2012年5月份开始出现大幅度上涨，当前该数据直逼上海期货交易所2012年3月份来的22.72万吨的历史高位。同时，据路透新闻报道，当前囤积于上海保税区的铜库存数据高达100万吨。

图14: 上海期货交易所铜库存数据 #FormatImgID_25#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

全球精炼铜市场从供给到终端消费市场当前同样面临挑战，国际供需层面观察，虽然精炼铜供需依旧处于偏紧状况之中，但偏紧的状况较前期已经出现较大幅度缓解。

国际铜业研究机构Brookhunt在最新一份报告中预计2012年国际间精炼铜需求缺口达7.5万吨，较2010年18万吨及2011年48.7万吨缺口已经大幅收缩。虽然当前国际市场中对于铜未来供需缺口能否延续甚至缩窄存在不同程度的争议，但对于前期铜供不应求的状况缓解已经成为业内的普遍共识。

图15: 世界精炼铜供需状况 #FormatImgID_26#

数据来源：Brookhunt，国元海勤研发中心

伦敦金属交易所(LME)铜库存量正在逐步攀升，截至2012年12月27日，全球LME仓库库存攀升至31.8万吨，虽然较前期高点近50万吨的高位依旧存在较大差距，但LME仓库减库存意愿不断处于下降状况，深陷欧元区债务的欧洲区库存抬升及世界重要经济发动机亚洲地区库存抬升均昭示着全球去库存化道路依旧艰辛。

图16: 伦敦金属交易所(LME)铜库存数据 #FormatImgID_0#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

展望2013年，中外交易所库存能否得到有效消化依旧需要观察包括中国在内的全球经济能否延续较好的经济复苏态势;同时全球范围之内需要关注2012年12月7日获批的美国国内首只铜交易所上市基金(ETF)表现。目前，摩根大通在伦敦金属交易所的股权为10.9%，是其最大股东。在2010年，摩根大通酝酿推出现货铜ETF时，曾拥有伦敦金属交易所35万吨的铜库存中的50%~80%。国际大投行的强势介入，将再度使得铜这一品种增添金融资本消费的背景。 #FormatImgID_1#

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2. 铜的需求

中国是世界上最大的铜消费国，据伦敦金属交易所(LME)数据显示，中国精炼铜消费量已达全球表观消费量40%左右，考虑到同期其他发展中国家，欧美发达国家铜消费量近年来在铜终端消费市场并无明显变化，中国因素已经成为全球影响铜价走势的重要基本面因素之一，下文我们将就中国铜终端需求2012年表现及未来2013年消费预期加以展望。

据安泰科2012年报告显示，中国电力行业消费用铜量在整体铜终端用铜量占比达46%，其次空调制冷占比16%，交通运输占比11%，建筑占比10%，其他18%。

在不佳宏观经济环境中，我们通过下列图表观察发现2012年铜绝大部分终端下游产品出现同比增速下降势头。

图17: 铜终端需求变化状况 #FormatImgID_2#

数据来源：Wind资讯，国元海勤研发中心

电力行业方面，中国电力企业联合会在《电力工业“十二五”规划研究报告》中明确指出，十二五期间全国电力工业投资将达5.3万亿元，同比十一五期间增长68%，其中电源投资2.75万亿元，电网投资2.55万亿元。我们以十一五期间电网投资1.47万亿元，电源投资1.68万亿元为基准，按照十二五规划投资额度计算，中国电网十二五期间投资复合增长率将达11.58%，电源投资复合增长率将达10.36%。

考虑到当前中国经济增长重点依托于投资，而国家电力投资依然是投资领域中的重点方面，在中国经济继续软着陆预期背景下，在电力投资势必拉动铜消费这一逻辑条件下，我们中国国家电力投资依旧能够成为支撑铜价的擎天立柱。2011年及2012年1-11月份电力投资权重最大的电线电缆持续保持10%以上的增长势头也论证了这一观点。

家电行业方面，2012年对于家电行业来说是调整的一年。首先由于国内市场即将退出的“以旧换新”和“家电下乡”政策在一定程度上透支了2012年的需求;其次2010年中国国内开始的房地产调控措施一定程度上遏制了家电行业的相关产品需求;最后，国外市场尤其是欧美国家经济复苏缓慢且疲弱。

图18: 城镇和农村居民每百户耐用消费品拥有状况 #FormatImgID_3#

数据来源：国家统计局 国元海勤研发中心收集整理

考虑到中国城镇化进程依旧处于进展之中，2012年中国十八大明确指出到2020年中国城镇化率将超过60%;近十年来，中国城镇化进程明显加快，城镇化率每年大约提高1个百分点，并在2011年首次超过50%;同时，中国居民收入问题在2012年十八大中也明确指出，到2020年中国将实现中国城乡居民收入比2010年翻一番，伴随着农村电网改造推进，城镇化进程带来的家电消费市场高位运行依旧可期，但由于缺乏重磅级别的消费刺激效应及家电行业消费难以出现同比超预期增长。

汽车行业方面，2012年我国汽车市场在经历了前期爆发式的高增长后，延续2011年平稳增长势头，但在宏观经济增速下滑和刺激汽车消费的优惠政策退出的多重影响下，我国汽车销量增速较2012年有所提升但提升幅度有限，2012年前11月我国实现汽车销量1748.29万辆，同比增速从2009 年、2010、2011年的46.15%、32.37%、3.88%到2012年的6.50%。

我们认为在需求方面，汽车类需求属于提升级类需求，若2012年国际国内宏观经济环境难以出现积极转好信号、甚至经济出现进一步放缓、下行风险，汽车行业势必将受到严重冲击，前期大幅增速势必出现阶段性调整状况，虽不排除中国政府再度出炉刺激汽车消费类政策，但考虑到2008年金融危机后汽车刺激政策带来一系列环境及社会问题，我们认为刺激政策也仅仅偏向于新能源汽车方面，但新能源汽车短期考虑到技术方面及配套设施建设跟进滞后问题，短期难以大规模投放市场。

综上所述，我们认为当前电力方面需求依旧将主导支撑铜价的重要因素，其他铜的重点消费领域例如家电行业尤其是汽车行业或将延续当前缓慢增长或小幅下滑势头。

第三篇 铜的金融属性分析

关于铜价的决定性因素，除金属产业面供需决定价格这条主线外，大宗商品有色金属领头羊-铜的价格的走势也不断来自外围宏观面消息及其走向的冲击，尤其在铜期货市场中其金融属性体现淋漓尽致。2013年宏观经济面或将延续2012年纷杂混沌态势，公司年度宏观报告中详细给予陈述，本篇报告就投资者2013年未来一年与期货铜投资密切相关事件予以简单罗列。

美国财政悬崖问题能否顺利解决：美国当前整体经济处于温和复苏阶段，就业市场持续好转，通货膨胀水平并未受到美联储QE3,QE4连续两轮量化宽松政策明显影响，但2012年年底的美国财政悬崖问题截至本份报告截稿，并未出现积极进展;当前市场机构预测，最为乐观的估计是，最后美国国会两党能够达成的妥协版本将使得2013年的财政赤字缩减1800亿美元，最为悲观估计其规模将达到2700亿美元，其或将对美国经济拖累将在1%-1.8%之间。这将使得一季度、甚至二季度对财政悬崖的博弈继续成为市场焦点，并阶段性触发市场紧张情绪。

中国经济增速放缓，能否实现经济软着陆：作为重要工业原材料，铜的消费与经济增长密不可分。当前我国经济处于长周期增长趋势性放缓和短周期总需求紧缩的叠加状态。从长周期看，潜在增长率正处于放缓的开始阶段。从短周期看，外需不振和投资放缓将拖累 GDP增长在2012年继续下滑至8%。虽然当前城镇化进程依旧处于进展中，各地方政府纷纷出炉大规模发展城市群规划，刨除地方财政20-30%的投入外，额外70-80%的资金如何取得依旧困扰市场，且中国地方债务平台风险2013年依旧处于风险高发期阶段，如果处理不当势必加剧中国经济运行风险;同时，中国房地产风险在中央政府严格调控之下，若调控节奏不能得以合理控制，房地产未来2013年房地产行业难以出现爆发式增长，势必拖累与其密切相关上下游20多个行业发展状况，尤其资金链问题牵涉至银行方面，若银行与地产不能很好处理资金流问题，系统性风险或将呈现，进而冲击整体中国经济发展步伐。

欧元区债务问题能否蔓延：之所以欧债问题集中在2011年开始爆发，除了历史积攒的结构性问题，与欧洲经济在金融危机后缺乏实质增长亦关系密切，因GDP增量停滞而历史债务却不断因利息而累积，使得债务对GDP比例持续加大。

欧洲局势虽在2012年有所缓解，欧元区向着财政同盟迈向了坚实的一步，但考虑到欧元区重要经济体西班牙、意大利债务问题于2013年存在大规模爆发可能性，届时欧元区能否类似2012年拿出救助经济体量较小的希腊的决心与成本依旧有待市场考验。

同时欧元区核心国家2013年面临大选，默克尔能否连任并持续推动欧元区整合也平添了欧元区诸多不确定性。

地缘政治风险是否将继续激化：中东伊朗局势及叙利亚问题2013年继续值得投资者留意与关注;东亚局势尤其是中国与日本钓鱼岛问题发展;

综上所述，市场宏观层面四大潜在风险随时都可能成为市场阶段性行情引爆点。

第四篇 铜行情预判

我们认为在未来2013年铜价走势中，由于内外宏观层面不确定性空前加大，铜价势必将产生较大幅度波动，考虑到中国终端铜消费依旧能保持一定高位消费水平，虽然市场原材料供应方面出现一定程度滞涨，但金融资本介入一定程度上消化部分铜需求。

在市场并未出现明显风险事件冲击下，我们认为整体铜价市场震荡重心将基本延续2012年走势，若全球经济复苏状况良好，铜价震荡重心略微上调可期。

我们对于中国铜价2013年整体判断是：13年仍将延续12年箱型震荡行情，全年重心有望上移，上半年60000以下震荡蓄势，下半年有望反弹加速，市场中枢在6万元/吨，波动区域【55000,65000】。建议操作上55000以下逢低买进，65000以上铜矿厂商择机卖出套保。

图19: 沪铜(59610,390.00,0.66%)走势 月线图 #FormatImgID_4#

数据来源：博弈大师，国元海勤研发中心

国元海勤期货 王健

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