业绩估值双底探明券商股现左侧机会

业绩估值双底探明 券商股现左侧机会

8月，申万证券行业指数震荡走低，两度出现断崖式下跌，并创下年内最大单月跌幅。但自8月底以来，证券行业指数出现企稳并有小幅反弹，这是否意味着券商股的阶段底已经探明呢？业务创新这一预期能否继续对券商板块形成支撑？券商股的投资机会又应该如何把握呢？　　券商股阶段底或已探明　　中国证券报：8月以来，申万证券指数震荡走低，两度出现断崖式下跌，并创年内最大月跌幅，但近期券商股企稳回升，是否意味其阶段性底部已经探明？　　梁静：我们判断，券商股已阶段性见底，这可以从业绩和估值两个方面得到验证。从业绩看，8月份A股日均交易量1068亿元、对应日均换手率0.64%，仅相当于近10年来平均水平的42%，处于历史最低位，这意味着交易量已处于底部区域；在佣金率企稳的背景下，这在很大程度上也意味着券商月度业绩已见底。　　从估值的角度来看，市净率是衡量证券公司安全性的最可靠指标。历史数据表明，1.5倍PB是券商股非常安全的估值区域，而目前绝大部分公司的市净率都已在2倍以下；再考虑到在金融创新驱动下证券行业ROE将稳步向上的预期，我们认为，目前券商股的估值已处于底部区域。　　罗毅 ：券商板块在8月份出现较大幅度的调整，是中报业绩下滑、解禁压力释放以及市场环境的走弱等利空因素叠加的结果。短期对券商股走势影响较大的还是宏观和市场面的因素，就行业本身而言，无论是估值还是基本面都处于底部区域，上涨空间远大于下跌空间。从估值上看，经过此轮下跌后，我们认为前期上涨带来的估值压力已充分消化，如中信、海通等龙头公司的PB回到了1.3倍左右的历史低点。从基本面看，券商盈利降幅较一季度的30%大幅收窄至15%左右，融资融券的收入贡献也明显上升，资产管理、代销金融产品等新型业务继续有条不紊的推进，行业改革与向好的趋势并没有变化。　　行业下半年业绩向好　　中国证券报：业务创新对于证券行业的实质性利好主要表现在哪些方面，这些利好对业绩的贡献将在何时显现？下半年，行业基本面会有何变化？　　梁静：创新对行业的影响主要体现在三个方面：首先，创新将扩大市场规模、完善市场层次结构，并将拓展资本市场的深度和广度，为行业的中长期发展提供更广阔的市场空间，彻底改变证券公司是“股票公司”的形象；其次，创新能够使券商通过提升财务杠杆来改善资产负债表，通过提高自有资金收益率改善利润表，从而提升ROE、改善盈利能力。我们测算，未来3-5年内，业务创新可将杠杆由1.4倍提升到3-5倍、ROE可相应提升到15%左右；第三，创新将改善证券公司的盈利模式，优化业务结构，并改善其风险收益特征。需要指出的是，创新不仅将推动融资融券、资产管理等创新业务的发展，更重要的是将推动经纪、承销和自营等传统业务的转型。　　2011年以来，证券公司的创新业务已呈现规模化和集群化态势，融资融券、资产管理等已开始贡献业绩。今年上半年，融资融券和资产管理对净收入的贡献度分别为4%和1.5%，创新业务对大券商的收入贡献度应达20%甚至更多，业绩贡献已十分显著。　　证券行业仍处于由规模驱动向创新驱动的转型中，下半年，市场环境变化仍然对行业有着决定性的影响。一旦市场继续下行，行业业绩、尤其是传统卖方业务将面临更大的经营压力。但创新11条将加速兑现，行业的政策环境更为宽松，而创新业务的快速发展也将为行业提供日益显著的边际增量贡献。总体上，我们依然维持对行业全年业绩稳中有升的判断。　　罗毅：券商创新的实质内容是从股票服务提供商向金融服务提供商的全面转型，通过业务创新对中低风险业务的覆盖来建立完整的金融产品和服务供应体系，表现在具体业务层面上即资本中介型业务和杠杆业务的涌现和崛起。目前来看，对盈利贡献最大的是融资融券业务，随着转融资的试点，我们预计2012年全年两融业务对券商的收入贡献可达到8%左右；而新三板 、约定购回、代销金融产品、并购基金等新业务的前景也非常广阔，但需要时间来积累规模从而贡献利润，我们判断2-3年内创新业务的收入贡献可提升到30%的水平。　　下半年证券行业的基本面会保持稳定，经纪业务的佣金率已经企稳甚至开始回升，两融业务的规模将稳步增长，债券承销发行收入一定程度上降低了IPO发行放缓的影响，资产管理业务尤其是定向业务发展迅猛，自营方面上半年债券投资的高收益率可能难以维持，预计整体的投资收益率会有所下降。鉴于去年同比基数下降，预计券商下半年盈利增速好于上半年。　　整合助推个股分化　　中国证券报：在业务创新的过程中，行业整合将如何演进，证券公司是否会出现分化进而影响相关股票的走势出现分化？　　梁静：证券行业的分化和集中，是证券行业发展的必然规律。我国证券公司数量众多，但业务结构单一、同质化程度高，现阶段对并购和整合的要求也更为迫切，创新的发展则将加速行业的这一并购整合趋势。创新业务具备典型的资本密集、人才密集和风险密集特性，这使得在创新过程中，大券商能够凭借在资金、人才及综合业务上的竞争力，获得创新的先发优势和规模优势，呈现出强者恒强的态势；一些中小公司则可集中资源，通过在某些创新领域突破，在细分市场建立相对优势；更多的证券公司将面临生存压力。反映在上市公司上，则是行业领先的大证券公司将获得更多的创新溢价，一些成长性较好的中小证券公司将获得成长性溢价，而其他一些证券公司将逐步被边缘化、估值泡沫将逐步被挤出。　　罗毅：由于目前集中度太低，行业整合是必然趋势。创新将给两类公司带来机会：一是资本实力强的综合券商，全方位服务的提供和平台整合可增加这类券商的客户粘性并提升其议价水平；二是在某项业务领域具有特色和优势的精品投行。随着券商业务外延的扩大，小券商被收购的概率在加大，券商之间的差异性在创新的过程也会趋于明显，必然会影响到股票的走势。　　左侧窗口打开　　中国证券报：申万证券指数上半年累计涨幅不小，是否已透支了业务创新这一利好预期？后市该如何看待券商股及其投资机会？　　梁静：从估值看，我们认为上半年的涨幅尚未完全反映行业的创新成长预期。在创新推动下，行业的中长期成长性已超越市场的周期性、成为行业发展的主导，ROE也因此可望翻番，对比境外投行估值来看，这一ROE可支撑2倍以上的PB估值，证券行业长期配置价值已十分明显；短期来看，券商股估值底和业绩底已现，短期左侧的时间窗口已开启、投资机会明显。我们继续维持对证券行业的增持评级。以中信、海通为代表的大券商估值优势明显、创新受益程度高，将是券商股的首选。　　罗毅：从创新的长期影响和意义来看，行业正出现ROE提升的长期向上拐点，我们认为30%的涨幅较为合理，只是部分小券商估值偏高，而大中型券商的估值都仍然较低。我们对后市券商股的走势相对乐观，尤其在8月的调整之后，券商的利空因素已经兑现，转融通、新三板等创新继续推进，期货扩容和进入资管领域即将启动，估值吸引力凸显，市场企稳之后，券商反弹的动力较大。我们看好创新过程中受益较多的宏源、中信、海通和华泰证券 .　　2011年金牛分析师金融服务方向第五名　　招商证券金融服务研究小组　　罗毅：“我们对未来券商股的走势相对乐观，尤其在8月的调整之后，券商的利空因素已经兑现，转融通、新三板等创新继续推进，期货扩容和进入资管领域即将启动，估值吸引力凸显，待市场企稳之后，券商反弹的动力将更大。”　　2011年金牛分析师金融服务方向第一名　　国泰君安证券金融服务研究小组　　梁静：“在创新的推动下，券商行业的中长期成长性已超越市场的周期性、成为行业发展的主导，ROE也因此可望翻番；短期来看，券商股估值底和业绩底已现，短期左侧的时间窗口已开启、投资机会明显。”

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